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??? 自7月3日“債券通”上線至今已整整四個月，在人民幣匯率整體穩(wěn)中走強的大背景下，現(xiàn)階段境外投資者參與國內(nèi)債市的意愿正不斷上升，境外機構(gòu)在境內(nèi)的債券托管量創(chuàng)出歷史新高。業(yè)內(nèi)專家認為，伴隨我國債券市場對外開放水平的不斷深化，當前由頂層設(shè)計入手，統(tǒng)一監(jiān)管、完善標準化體系建設(shè)、加快構(gòu)建國內(nèi)成熟的信用環(huán)境，推動配套金融基礎(chǔ)設(shè)施與國際接軌迫在眉睫。

　　未來五年外資流入債市規(guī)模

　　或達8000億美元

　　理論研究表明，多元化的投資者結(jié)構(gòu)有助于激活市場交易，并進一步增加境內(nèi)金融市場的規(guī)模和深度，提高債券市場定價效率。

　　中央國債登記結(jié)算有限責任公司和上海清算所提供的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9月末，境外機構(gòu)在境內(nèi)的債券托管量達10610.53億元，創(chuàng)出歷史新高。

趙乃育 繪

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，現(xiàn)階段境外機構(gòu)大幅增持人民幣債券，與“債券通”的開啟密切相關(guān)。該項制度安排一方面提高了境外機構(gòu)投資在岸人民幣債券的便利性，打通了購債的技術(shù)性障礙；另一方面也彰顯了我國積極推動“流入側(cè)”改革，開放債券市場的堅定決心。

　　“債券通”試運行以來，通過“北向通”（境外投資者經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施間互聯(lián)互通的機制安排），參與銀行間債券市場發(fā)行認購的境外資本顯著增多，這拓寬了境內(nèi)債券市場的投資群體，豐富了投資者結(jié)構(gòu)，提高了境內(nèi)市場的活躍度。

　　在我國債券市場開放政策效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，以及人民幣債券高收益率優(yōu)勢突出的背景下，10月份境外機構(gòu)增持人民幣債券的幅度將有望保持8、9月份的較高水平。

　　不少外資機構(gòu)預(yù)測，中國國債將在未來36個月內(nèi)被納入全球主要債券基準指數(shù)，由此將激發(fā)2500億至3000億美元的資金流入中國債市。

　　德意志銀行則判斷，“債券通”落地初期，資本流入趨勢料較為平緩，隨后規(guī)模會逐步擴大。未來五年外資流入人民幣債市的規(guī)模或達7000億至8000億美元。

　　工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家程實認為，中國債市對外開放已步入“快車道”，一旦其被納入國際三大核心債券指數(shù)，彼時追隨債券指數(shù)的基金配置需求將大量涌入。

　　匯豐集團行政總裁歐智華表示：“得益于中國債市的整體規(guī)模和其所擁有的投資者群體，我們預(yù)計未來還將有更多來自不同行業(yè)的境外機構(gòu)發(fā)行‘熊貓債’。”

　　微觀建造有待完善

　　評級行業(yè)或成掣肘

　　盡管境外機構(gòu)逐步增持人民幣債券乃大勢所趨，但客觀地看，如果中國想打造一個可與發(fā)達經(jīng)濟體比肩的成熟債券市場，必須解決一些深層次問題。

　　首先，當前國內(nèi)評級機構(gòu)公信力不足，評級質(zhì)量不高，評級行業(yè)無序競爭等問題非常突出。由于我國信用評級機構(gòu)起步較晚，仍處于發(fā)展初期，因此業(yè)務(wù)規(guī)模和綜合實力較國際三大評級機構(gòu)存在一定的差距。

　　券商提供的數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段在中國的3600余家信用債發(fā)行人中，評級在AAA級別的債券余額達到70％，AA＋及AA級債券的余額占28％，共占比已達98％，信用識別度較低，評定級別與利差的一致性較差，不能有效地發(fā)揮風險揭示、信用定價功能。這也是境外投資者對我國評級機構(gòu)信用評級認可度不足的重要原因。

　　更有甚者，某些評級公司為了延攬業(yè)務(wù)，未經(jīng)合理調(diào)查與評估，就給予企業(yè)較高的信用評級，嚴重擾亂了市場秩序。

　　這些都是中國評級行業(yè)發(fā)展的痛點。在東方金誠國際信用評估有限公司董事長羅光看來，境內(nèi)外評級機構(gòu)在信用評級及評核指標方面的差異，讓海外投資者難以識別中國公司債券的信用價差。評級這個行業(yè)盡管很小眾，但非常重要，對市場的影響力和殺傷力均不能輕視。

　　其次，在債券違約趨于常態(tài)化的大背景下，國內(nèi)債券市場在信息披露、投資者服務(wù)保護、債權(quán)人司法救濟制度建設(shè)等方面亦有很大的改進空間。

　　“債券違約在經(jīng)濟下行周期之中較為常見，但部分企業(yè)忽視債券投資者利益，借改革之名行逃廢債之實，動搖了債券市場健康運行的根本。由于國內(nèi)投資者保護機制尚不完善，這也使得債券市場的信用風險未能被充分定價，形成了負向循環(huán)。”聯(lián)合資信評估有限公司研究員夏妍妍表示，“當前進一步完善債券市場的投資者保護機制，加強發(fā)行人信息披露，完善債券交叉違約、提前償債等條款的設(shè)置，提升債券持有人會議的法律效力，強化債券市場的信用契約精神已迫在眉睫。”

　　不僅如此，盡快對破產(chǎn)法、合同法等相關(guān)法律進行修訂，對于債券投資者尋求司法救濟的程序、舉證要求等進行明確，讓違約事件處置有法可依同樣刻不容緩。

　　“沒有一個開放是一蹴而就的，總得分步完善。”中央國債登記結(jié)算有限責任公司監(jiān)事長白偉群如是稱。

　　在業(yè)界專家看來，資本市場的國際化將有助于推動我國債券市場的微觀建造。境外投資人對市場規(guī)則的解讀，對資產(chǎn)定價透明度的期望，對風險對沖工具的要求，對評級方法論的挑戰(zhàn)以及對公司法、破產(chǎn)法等法律的理解和訴求，都會通過和國內(nèi)市場的溝通推動我國市場微觀構(gòu)造的改進。

　　完善債市“軟硬件”

　　為國際資金不斷涌入奠定基礎(chǔ)

　　綜合業(yè)內(nèi)專家建議，后續(xù)還可從以下方面入手，在對外開放不斷深化的過程中進一步完善國內(nèi)債券市場的制度安排和環(huán)境建設(shè)，以更好的“硬件”和“軟件”為國際資金的不斷涌入奠定基礎(chǔ)。

　　首先，需推動配套金融基礎(chǔ)設(shè)施與國際接軌。“當前，在法律、會計、稅收等方面，國內(nèi)相關(guān)的配套設(shè)施及政策與國際通行的標準存在差異。”夏妍妍建議，未來應(yīng)加強國內(nèi)金融標準與國際的接軌。與此同時，我們還可積極參與國際組織合作，爭取主導(dǎo)一些國際標準的研制。如2016年中國已成為全球最大的綠色債券發(fā)行市場，應(yīng)利用巨大的市場優(yōu)勢積極加入到綠色債券相關(guān)的國際規(guī)則制定中，增強國際話語權(quán)。

　　其次，應(yīng)進一步改革和完善債券市場投資者保護機制，包括完善債券發(fā)行的信息披露，提高信息披露的完整性和及時性；強制實施債券的償債保障條款，全面引入交叉違約條款；健全債券持有人會議制度和債券受托管理人制度，通過這兩類制度增強債券持有人在債權(quán)保障中的集體行動能力。

　　其三，是為人民幣利率風險對沖提供更多的支撐手段。大型金融機構(gòu)的投資往往需要一整套的投資和風險管理機制。對于很多激進類的投資人（例如對沖基金）而言，由于“債券通”啟動初期銀行間市場交易沒有包含境內(nèi)回購和利率衍生產(chǎn)品，則純粹的現(xiàn)券交易不太會成為其投資選項。

　　盡管現(xiàn)階段大部分境外機構(gòu)投資者的配置標的仍以利率債為主，但隨著外資參與信用債規(guī)模的擴大，可以預(yù)見，其對于違約風險的管理需求也會相應(yīng)上升，這意味著應(yīng)將開發(fā)、創(chuàng)新更多風險管理產(chǎn)品提上日程。

　　再者，要完善國內(nèi)信用體系的建設(shè)，提高評級機構(gòu)的評級質(zhì)量和評級及時性，加強對評級行業(yè)的引導(dǎo)和管理。就評級機構(gòu)來說，現(xiàn)階段應(yīng)持續(xù)強化評級技術(shù)的研究開發(fā)，提高業(yè)務(wù)水平和內(nèi)部控制機制，糾正激勵動機短期化的行業(yè)弊病，努力積累行業(yè)聲譽和社會公信力。對監(jiān)管而言，在促進場內(nèi)、場外市場互聯(lián)互通的背景下，可實行信用評級行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管，減少不必要的行政干預(yù)，通過制定評級機構(gòu)的資質(zhì)認證和從業(yè)人員資格管理，強化評級行業(yè)的外部約束。

　　此外，中國需要成立具有全球影響力的本土信用評級機構(gòu)分享國際評級話語權(quán)。專家建議，國家各有關(guān)部門應(yīng)形成扶持中國信用評級機構(gòu)做大做強的共識，引導(dǎo)重點對象按照全球性信用評級機構(gòu)的標準，進行全方位改造。同時，要高標準引入全球頂尖評級人才，構(gòu)建全球評級數(shù)據(jù)庫，打破目前國內(nèi)評級覆蓋面狹窄、評級周期較長、反應(yīng)相對滯后的現(xiàn)狀，對評級技術(shù)實現(xiàn)升級換代。

　　最后，是加強對中介機構(gòu)（包括主承銷商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等等）的監(jiān)管，確保其盡責履職。管理層可從違規(guī)懲罰等角度入手，對未能盡職履職者進行嚴厲的行政處罰，通過提高中介機構(gòu)違規(guī)操作成本來促進其履行責任，以儆效尤。此外，也可由行業(yè)協(xié)會等自律類組織建立一定的職業(yè)道德自律標準，提升從業(yè)機構(gòu)和人員的職業(yè)道德水平。

　　“債券通”開啟后，海外資本必然會增加對境內(nèi)市場的關(guān)注，而境外機構(gòu)對國內(nèi)債權(quán)違約的處置方式、信息披露的法律條款、法律程序的清晰化等方面，都會提出更多要求，境外信用、法律等制度環(huán)境將與境內(nèi)債券市場的現(xiàn)有機制產(chǎn)生良性互動和溢出效應(yīng)，促進境內(nèi)市場在投資者保護、信用制度建設(shè)等方面日趨完善。